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看好全球工業氣體行業的長期走勢

行業概觀及結構

  1. 工業氣體的商業模式


  工業氣體是廣義化學工業中少數幾個為投資者提供長期增長趨勢及產生自由現金流的行業之一。認特種化學品(specialtychemicals)區別于通用化學品(commoditychemicals)的獨特因素是特種化學企業不把自己的產品當作商品來定價。即是說在現貨市場明碼標價的產品受供需基本面影響,在本質上是商品。


  另一方面,工業氣體的商業模式緩和了化學工業內在的周期性及易變性,提供了收益及回報方面的穩定增長趨勢。了解工業氣體企業與其它化學品企業之間的區別關鍵在于要考慮到工業氣體企業是把自己的產品作為實用品而非商品出售給基礎客戶。


  雖然工業氣體在應用領域中所占比重較小,但它們常常扮演關鍵性的角色,正如氫氣供應之于煉廠,或氧氣供應之于金屬預制廠。因此,供應的可靠性對工業氣體企業的終端客戶而言至關重要。


  有關供應的可靠性要求方面存在一個主要問題,即整合障礙重重,也就是說終端客戶自己生產工業氣體供自己使用。解決這個問題的答案在于氣體行業的資本密集度及范圍經濟(economiesofscope)。雖然生產工業氣體的原料空氣(多數情況下是如此)是免費的,但是工廠及管道等供應系統資本密集度相當高,這讓客戶在可買到更便宜的替代品時無意自己去生產氣體。而且,工業氣體企業已開發出一套從現場工廠供應及銷售聯產品(co-product)的有效生態系統,這降低了它們的服務成本,從而更為整合增加了不利因素。


  正如修建資本密集型設施為固定客戶提供專用供應渠道的公共設施服務提供商一樣,工業氣體企業商談的都是長期(一般15年)“照付不議”合約,并保證在工廠使用壽命期內的輸送量。而且,這些合約提出將原料成本,一般是能源成本,轉嫁給客戶以保護利潤。


  由于銷量和利潤在很大程度上得到了保護,所以一旦工業氣體企業簽下一單現場供應合約,架立設施產生的收益流就如同在合約期限內領取年金。該收益流的年金性質是工業氣體企業的收益比其它化工企業穩定的主要原因之一。


  對可靠供應的需求以及資本密集型商業所需的必要條件也使進入工業氣體行業的門檻極高。隨著現有業者尋求在各地擴張,該行業在過去10年經歷了一個整合高峰期,這使得全球4大企業占據了世界市場約70%的份額。高度整合加上高進入門檻與廣義的化學工業再次形成鮮明對比,工業氣體行業內部從而掌握了更有利的定價規則,獲取了更高的收益。


  工業氣體企業的終端市場覆蓋廣泛,從化工及金屬等周期性行業到食品及醫藥等穩定性更強的行業。這一大范圍的終端市場有利對抗周期性,尤其與周期性極強的通用化學品行業形成鮮明對照。


  盡管工業氣體企業的服務對象有些是化學工業等周期性終端市場,但必須指出的是,在周期性行業中,一般是產品利潤而非產量隨著供需變化大幅波動。在對周期性行業的供應框架中,工業氣體企業受客戶的承購量影響,這比它們的利潤要穩定得多。因此,雖然工業氣體企業供應氣體給周期性行業,但周期性對它們的影響要比想象中的小。


  雖然對大型工業氣體用戶的供應也許需要通過現場工廠,但是其它客戶可能更喜歡采用其它各種供應模式,依據數量及物流狀況,可選擇的模式有管道、商用液體儲罐及高壓圓筒。鑒于遠距離運輸氣體不經濟,密度、規模及收益率是競爭優勢的主要動力。


  這使得工業氣體與生俱來是地方性商業,企業收益性最好的地區一定是服務密度最高,市場份額最大的地區。市場的這一性質不僅使一個地區的新進入者難于提高份額,而且注重在核心地區搜尋商機的企業毫無例外提高了回報率。


  總結工業氣體的商業模式,把工業氣體企業視為與傳統通用化學企業相關的公共設施供應商。照付不議合約的長期性加上對原料成本的轉嫁,這為現場供應提供了年金流一般的收益增長,這也是氣體企業收益穩定的原因。而且,高度整合及多重進入障礙奠定了定價規則,形成了長期增長及自由現金流的有利結合,而這在化學工業中是很少見的。


  2. 歷史及市場發展


  18世紀末通過化學方法把氣體從空氣中分離出來為工業氣體行業奠定了基礎。DanielRutherford(1749-1819)在1772年首次把氮分離出來。不久之后JosephPriestley 以及CarlWilhelmScheele在1776年分離出來了氧氣。氧氣起初用于醫學領域,然后在19世紀末開始進入焊接的商業用途。大氣氣體開發過程中發生的另一件大事是在1863年發現了乙炔,它是一種常用的焊接氣體。隨后發現乙炔可溶于丙酮,從而使圓筒運輸成為可能,工業加工領域廣泛使用氣體的潮流由此開始。1877年發明了分餾的加工方法,這第一次使大量生產氣體不用再花費巨資。迅速發展的工業化,兩次世界大戰,以及運用氧乙炔炬(oxyacetylenetorch)焊接在20世紀中期大大推動了工業氣體需求的增長。


  第二次氣體需求大增長發生于20世紀60年代初,原因是鋼廠放棄早期的空氣噴射法(airinjectionmethods)而改用氧氣噴射法(oxygeninjectionprocess)。氧氣噴射法減少了碳與磷的含量,從而大大提高了鋼鐵產品的質量。而且采用該技術后氧氣產量從1960年至1965年增加了10倍。同時氮也被大量用作惰性“覆蓋劑”(blanketingagent)。由此推動了氣體生產設備的大規模興建。


  20世紀80年代中期電子產業也開始興起,這推動特種氣體的需求進一步提高。金屬預制及生產等傳統市場消費增大,加上在健保、電子、飲料和食品包裝等終端市場增加新的應用領域,因此氣體行業在20世紀90年代持續增長。


  能源領域在過去數年成了氣體行業發展的最大動力。干凈燃料的推廣加大了煉油行業的氫氣使用量,而在健保、食品及飲料、煉油及原油強化回收(enhancedoilrecovery)等一系列終端市場,氣體作為能源得到廣泛運用,這使氣體需求在21世紀初繼續走強。


  依據預測,全球工業氣體市場的經濟規模達580億美元,四大生產商共占市場份額的72%左右。工業氣體行業的增速傳統上是全球GDP的1.5至2.0倍,過去10年中它的年均增長率約8%。


  工業氣體最大的區域性市場依然是歐洲及北美。正如在前文談到,為保證獲取更高收益率就必須建立區域性的營銷體系及加強客戶密度,因此全球四大氣體企業在歐洲及北美市場占據主導地位是順理成章的:AirLiquide在法國,Linde在德國及英國,而Air Products及Praxair則在美國。


  3. 生產方法


  隨著低溫分離技術(cryogenicsetiontechnology)的發展,工業氣體開始了商業化規模的生產。低溫空氣分離法依賴沸點的差異來分離及凈化產品。雖然基本低溫技術在20世紀初首次商用生產氧氣,但自此之后它歷經改進來生產各種氣體及產品組合。隨著壓縮機械、熱交換器及蒸餾技術的進步,空氣分離技術也獲得了快速發展。


  低溫空氣分離法基本上包括過濾和壓縮空氣,去除各種污染物,如水蒸氣和二氧化碳,否則它們會在冷卻階段凍結。第二步是用熱交換器冷卻空氣至極低溫度。冷卻后的空氣經過蒸餾生產出想要得到的產品。生產率高時,低溫法是成本效益最好的分離方法,廣為現場生產工廠采用。


  非低溫空氣分離法在20年前開始實現商用。這些方法一般利用物理特性而非沸點把空氣分離成各種成份。非低溫體系屬于兩大范疇之一:吸附及薄膜擴散分離。


  UniversalIndustrialGases公司指出,基于吸附的分離體系利用氣體在特制材料上不同的吸附度將空氣分離成各種成份。而基于薄膜的分離法則利用氣體之間不同的擴散率(diffusionrates),使空氣通過特制高聚物中空管的管壁達到分離空氣成份的目的。非低溫法一般用于小規模的生產,使用量不大的買家發現與批量購買液態氣體相比使用這些替代技術更經濟。它們應用于純度要求不高以及所需生產率相對較小的地方。


  4. 分類


  可以根據氣體類型及其最終用途特征或銷售模式對工業氣體劃分門類。雖然終端市場推動需求增長,但是銷售模式不同,成本結構也大不相同,從而影響到回報及再投資規模。因此了解最終用途類別及銷售模式對于分析工業氣體企業至關重要。


  (1)按類別劃分


  工業氣體企業出廠的主要產品可以三類:空氣(或大氣)氣體、合成(或加工)氣體及特種氣體。


  ① 空氣氣體


  空氣氣體是從空氣中分離出來,蒸餾變成液體或氣體形態,然后再加以出售。這些氣體在該行業的產量及銷售額中所占比重較大,其中包括氮、氧及氬。


  ② 合成氣體


  合成氣體家族由氫、二氧化碳及乙炔構成。這些氣體實現了商業化生產,并非采用空氣分離法,供固定客戶使用。雖然多數合成氣體的市場已經成熟,但是由于越來越多氫氣用于煉油過程中含硫輕油(sourcrudes)的脫硫,因此氫氣需求正快速增大。


  ③ 特種氣體


  該類別包括氦、氖、氙、臭氧及其它用于半導體制造等特殊領域的眾多氣體。雖然該類別的產量最小,但具有最大的增長潛力。


  (2)按銷售模式劃分


  依據銷售模式工業氣體可以劃分為三個大類:現場供應、批量或商業性供應以及封裝或圓筒供應。


  現場供應主要由需求量大的客戶組成,他們一般經由現場生產工廠的直通管道獲取氣體。如果是處于一個大規模的產業集群,那么可能是同一間生產工廠經由管道網向多個終端用戶提供服務。


  就現場銷售而言,氣體供應商一般在客戶的生產設備附近修建生產工廠。供應商擁有并為客戶運營該工廠。鑒于建造一家專用工廠引發的出資承諾(capitalcommitments),在這樣一種安排下簽訂的均為長期照付不議合約,客戶要承諾購買一定量的氣體。


  現場工廠生產大氣氣體的成本中比重最大的是電與天然氣。大多長期合約提供內置的價格調整機制,跟隨原料及能源價格環境的變動而修正,以確保氣體供應商的投資回報率高于最低預期回報率(hurdlerate)。


  現場供應模式最適用于需要氣體專用供應管道及全年不休的大型行業,如化工品、煉油、電子及煉鋼。現場模式雖然需要大量資金,但它是收益率最高的模式之一,因為工廠一旦建立,回報就有高度保障。量大的工業氣體如氧、氮及氫是主要使用現場銷售模式的氣體。


  氣體銷售的批量或商業性供應模式適用于氣體需求波動不定或對多種氣體有零碎需求的客戶。此類客戶通常簽訂3至5年的短期合約購買氣體,并通過低溫儲罐或鐵路運送。由于液態運送有利于氣體儲藏,所以批量運送的氣體均轉換成液態,這個模式從而也稱為液態銷售。采用這一銷售模式的客戶包括食品及飲料、電子、化工品、航空航天、塑料、健保及造紙業。


  相較于現場供應,批量供應的成本一般要高得多,因為客戶最終不僅要支付氣體的價錢,而且還要負擔相關的液化、配送及交通成本。


  氣體銷售的第三種模式是圓筒供應,也稱封裝供應。由于圓筒容量有限,因此圓筒運送一般限于量小的特種氣體。用量小的客戶特別喜歡采用圓筒供應模式。


  封裝銷售模式與現場模式的主要區別是封裝模式更少關注技術能力及與客戶的關系,但更注重銷售及運送的能力。


  注重運送能力使圓筒供應模式成為一個網絡密集度高、重點開發本地市場的模式。圓筒模式主要由獨立分銷商組成,他們從生產商那里批量購買到商業性氣體,然后將氣體裝入圓筒運送給本地客戶。工業氣體巨頭近年來對圓筒供應的重視度減少,他們傾向于把工業氣體行業視為巨大的財源,把新增資本開支集中投入到回報率更高、發展更快的現場供應模式上。


  5. 成本結構及收益率


  工業氣體的銷售模式不同,它的成本結構及商業模式也就大不相同。即使是各種銷售模式本身,它們的收益率與回報標準也有很大不同。例如,氫氣現場供應的運營利潤率明顯低于其它現場供應的氣體,原因在于原料成本(就氫氣而言是天然氣)要高得多。如上文所述,封裝氣體供應既是勞動密集型模式。又是分銷密集型(distribution-intensive)模式。而現場工廠需要確定的客戶關系以及巨額的出資承諾。銷量的區別也很明顯。大規模商業性及現場工廠每天的氣體成交量達數千噸,而圓筒分銷商的銷量往往是個位數。因此項目收益率的相關標準需要結合運營利潤率及資本回報率。


  依據自身分析及不同行業和公司的報告,對各銷售模式的成本結構作了估測。各種銷售模式的利潤結構差異非常大。估計通過管道向客戶輸送氣體的現場工廠及大型空氣分離工廠運營利潤率有25%至30%,而商業性銷售模式的運營利潤率則低至20%左右。封裝氣體業務因為運營成本更高,所以它的運營利潤率最低,約為15%。


  各銷售模式的資本回報率變動性小,現場工廠所需資本額大大高于圓筒供應模式。主要工業氣體生產商增加對現場及管道項目的投資應會提高運營利潤率,從而推高每股盈利增長。指出,改變投資組合應注意的是增加的氫氣投資,它在提高資本回報率的同時可能會拉低運營利潤率。


  估計工業氣體行業目前有60%至70%的新增資本開支用于現場項目。認為這股趨勢可能意味著整個行業的運營利潤率在未來數年會增大。但是,很大一部分新建現場工廠被用于運營利潤率更低的氫氣供應。


  而且,投資組合轉變是漸進,而非瞬間的過程。由于更注重資本回報率更高的現場項目及現金流強勁,預計該行業的資本回報率在未來數年將持續提高。


  6. 項目回報


  上文關于項目資本結構的分析可能暗示項目回報率不隨時間的改變而改變,但實際情況完全不同。現場項目開始時處于資本開支增加的初始階段,因此它的資本回報率相當低,在項目壽命的下半段隨著資本成本大量減少,且僅維修費用逐漸增加,資本回報率因此提高,并產生強勁的現金流。項目收益流的年金性質允許對每個現場項目的可行性以及項目壽命期內回報率高于最低預期水平的可能性進行相當細致的凈現值(NPV)分析。


  這就是擁有區域重要基礎設施的企業獲益最大的地方,因為新建現場項目,加上現有管道的輸送能力以及采用商業性和封裝供應模式銷售工廠副產品,這些渠道產生的收益流可以大大提高項目的回報率,從而在競標擁有區域基礎設施的企業時占有優勢。這也與在上文中提出的觀點相一致,即注重核心區域的工業氣體企業往往比尋求在新的地區建立基礎設施的企業具有更高的回報率。


  7. 各銷售模式的成功因素


  雖然工業氣體行業名義上具有全球性,四大氣體生產商的業務遍布世界,但是從本質上來看它依然是區域性行業。客戶不會簽訂全球性的供應合約,而是選擇服務于特定地區、成本最低的企業,這使強化區域市場成為提高收益率的必要條件。除了一個強有力的網絡,氣體行業的成功因素一般因銷售模式的不同而有差異。


  現場項目一般需要具備技術專才、規模、注資能力,以及牢固的客戶關系,這些條件限制了業者,除了最大的氣體企業,對這個市場的開拓。管道銷售有很高的地域性,要求上規模,有廣度及投入巨額資金,從而限制了地方業者參與。但是封裝供應模式由于氣體運輸存在障礙,因此它的區域性更強,業務更分散。該領域的關鍵因素關鍵是密度、客服以及物流能力。這些因素使區域性和小型本地業者也能像大型全球企業一樣有條件跨入這一領域。


  8. 市場結構


  工業氣體行業的整合度很高,四大生產商就占據了全球市場份額的70%多。鑒于氣體產品運輸在多數情況下難度大、成本高,因此跨境交易量小到可以忽略不計,企業需要在服務對象市場擁有一席之地。并購活動近來既成了區域整合的一個手段,也成了進入新地區的一條途徑。


  四大氣體企業的業務及地區組合部分是歷史形成及并購的結果,但也是在科技的推動下形成的。例如,從銷售模式的收入來看,Linde的封裝氣體在業務中所占比重大大高于美國企業。


  計劃在新地區及新終端市場發展的企業通常發現收購引領的策略(acquisition-ledstrategies)是建立根基最快速的方法,從而導致該行業的高度整合。因為企業總是被要求某些業務以便使交易獲得反壟斷監管層的批準,所以大筆交易也會促成幾筆更小的生意。氣體行業上次的特大交易是Linde和BOC2006年價值達140億美元的合并案,由此引發了一波資產出售的浪潮。


  并購活動在過去10年打開了工業氣體行業的新局面,主要氣體生產商的數量從7個降至4個。過去10年來規模最大的收購包括Linde收購AGAGroup和BOC,以及AirLiquide收購Messer,這些活動大大整合區域市場。


  工業氣體行業整合長期以來受反壟斷的困擾,歷史上AirProducts和AirLiquide聯合收購BOC以及Linde收購Messer的行動均被否決了。在美歐反壟斷當局的要求下過去數年來兩次大規模并購導致資產被大量出售。在這兩次并購中,不僅進行并購的公司從整合中受惠,而且該行業其它公司也因購買被處置的資產而獲益,主要范例是Praxair收購了Messer部分在德國收益高的管道資產,而AirProducts則收購了BOC在波蘭的業務。


  鑒于四大氣體企業目前所持有的地區市場份額,工業氣體行業再次進行重大整合的空間很小,甚至沒有。但是,在地區市場依然存在整合的機會,尤其是美國的封裝氣體業務,目前該市場處于四分五裂的狀態。


  美國封裝氣體業務約半數由年銷售額不到250萬美元的獨立業者組成。雖然美國最大的封裝氣體分銷商Airgas在過去幾年一直致力于進行整合,但整合的空間依然很大。


  除了封裝氣體,在醫用氣體業務的家庭護理領域也有整合的空間。與封裝氣體一樣,家庭護理也是網絡廣,密度大以及客服密集的業務,因此容許獨立的小業者迅速增加。但是,家庭護理仍是嚴格監管的業務,利潤遭擠壓的擔憂一直存在,原因在于家庭護理氣體供應商在大多情況下是由保險公司償付價錢的。


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  9. 整合的協同作用


  工業氣體行業整合的主要動力是追求區域規模。但是,去除重復的基礎設施、收購以及銷售、管理和一般費用(SG&A)會產生顯著的成本協同作用。雖然測量成本協同作用相對容易,但是要量化價格上漲及收入的協同作用依然困難得多。一個整合的市場結構確會產生強化的定價規范及穩定的收益增長環境,但是四大氣體生產商在不斷提高現場項目的市場份額。


  每家企業都擁有某一套區域集群,由于在當地建立了基礎設施,面對競爭時它們的服務成本最低。整合帶來的高進入障礙,不斷發展的市場,以及競標強度減弱意味著帶給其余每位業者分享的發展機會提高了。


  氣體行業整合的收入協同作用幾乎從來沒有使企業的足跡遍布全球,實現交叉銷售(crosssell),它僅使密度在一特定區域得到提高,降低服務成本,從而提高了贏取新項目的比率。


  四. 投資風險


  1. 違反資本規范


  工業氣體行業資本回報率提高的主要原因之一是20世紀中后期的過度投資壓低回報率之后,目前對資本規范的重視度越來越高。整合減弱了競爭強度也是引導進入重點投資時代的因素,在過去10年氣體市場的全球性業者由7個縮減至僅4個。


  雖然資本開支的規范將維持下去,但是工業氣體行業依然是資本密集型的行業,在氣化、原油強化回收等新開發市場有大量發展機會。由于企業追求更高的增長率,它們確實在冒險違反過去幾年反復灌輸的投資規范,AirLiquide就是一個例子。


  將特別關注新的資本支出大幅上揚的現象,尤其在商業性產能方面,因為它可能拉低回報率,并導致產能過剩。過度開支也會縮小氣體行業與標普500指數之間的交易差距,并可能使股價下跌。


  2. 執行風險


  雖然就工業氣體行業的增長而言總體環境近年來是最好的時期之一,但是正在成為現實的最大風險在于現場項目的執行。由于四大氣體生產商的年收入增長率預計在未來5年達到8%至10%,估計收入及資本金基礎整體上將大增40%以上,這要求工程及人力資源方面也要達到相似的擴展規模。開支空前增加之下去實現可獲得的發展機遇是工業氣體企業面臨的最大風險之一。


  3. 總體經濟活動放緩


  工業氣體企業的服務對象廣泛,包括生產及一般工業終端市場,動力來自于工業生產及經濟活動的活躍程度。雖然就多數現場項目而言,氣體企業有照付不議合約規定的固定銷售保證,但是在增長強勁的環境下,氣體企業的銷量往往遠高于規定的最低水平。因此經濟普遍放緩可能導致銷量下降,收益增長率也隨之滑落。盡管氣體類股具有防御性,在經濟活動減慢期間它們的表現往往好于其它市場,但是在這樣一種環境下絕對股價還是存在下行的嚴重風險。


  4. 終端市場動蕩


  對四大氣體企業的收入增長預測基于自下往上的終端市場增長模型。各終端市場的增長可見度不同,表現也不同。有些終端市場,如加氫煉油,受政策調整影響,易于預測,而其它終端市場,如電子,受消費需求影響,動蕩性更大。


  科技泡沫在21世紀初破滅后電子行業極其低迷,近年來開始復蘇。電子、金屬、化學加工等終端市場的周期性導致的氣體市場動蕩不安可能會大幅下調其收入增長預測。


  5. 匯率及新興市場的影響


  氣體行業的全球性意味著主要氣體企業的收入平均約半數是以不同于它們報表幣種的貨幣結算的。而且,所有主要氣體企業目前的業務重心放在拉美、中東及亞洲等新興市場,這些地區的匯率制度又與它們的報表貨幣不同。由于氣體企業的開支及借貸往往盡可能用當地貨幣,因此匯率變動對它們沒有多少直接影響。實質的重大影響來自于換算。為了做報表,需要對外匯收入進行換算。


  在美元維持過去12至18個月以來的疲軟走勢下,貨幣換算的影響對報表上的企業收益有相當重大的影響。近來美元走弱有利于美國的主要氣體企業AirProducts及Praxair,但不利于歐洲企業AirLiquide和Linde。如果美元兌歐元及其它貨幣繼續走軟,預計美國企業將獲益,而歐洲的業者則要為此付出代價。


  6. 原料市場的動蕩


  四大氣體企業均受到能源及天然氣成本上升的影響,它們在生產成本中所占比重最大。雖然氣體企業簽有合約,可以將大漲的原料成本轉嫁給現場及大型商業客戶,但是它們的封裝氣體業務依然不能擺脫原料價格動蕩的影響,在這一領域轉嫁成本更難。


  7. 政策對家庭護理產品盈利的影響


  由于調整的政策繼續削減對氧氣供應及設備的補償額度,預計美國家庭護理業務的盈利在未來數年仍將承壓。它估計經營此項業務的企業將試圖通過整合及削減成本的方法保持盈利。


  8. 太陽能電池及氣化可能使氣體企業意外獲利


  雖然看好光電池及氣化的長期走勢,但它認為這些領域在其5年預測期內不會給工業氣體企業帶來重大的發展機遇。認為氣化項目的實施面臨的一個重要障礙是碳排放成本的不確定性,雖然光電組件的成本需要進一步降低以便使該技術比傳統電源有競爭力。但是,如果這兩個市場中有一個發展速度快于預期,涉入這些終端市場最深的企業AirProducts及AirLiquide可能將受益匪淺,從而使更改對這兩個企業的中性評級。


  9. 錳訴訟的風險


  焊接工提出訴訟,聲稱接觸含有錳的焊接煙塵引發了帕金森癥或其它類似神經失調癥,如錳中毒。已有幾家工業氣體企業卷入其中。Praxair和Linde面臨的指控比其它氣體企業要多得多,原因在于此類焊條是由Praxair一家被接管公司及BOC生產的。


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